股權分置改革對上市公司治理影響的實證研究

股權分置改革對上市公司治理影響的實證研究

　　【論文關鍵詞】股權分置改革；公司治理；多元回歸分析

　　【論文摘要】股權分置改革是我國資本市場的一項重大制度性變革，其目的是逐步解決股權分置問題，進而不斷優(yōu)化我國公司治理結構。文章從實證角度以2005年9月公布的全面股改首批40家和第二批32家共計72家上市公司為樣本，通過多元線性回歸來分析股權分置改革對我國上市公司治理效率的影響，以期從中發(fā)現(xiàn)規(guī)律，為股權分置改革的縱深推進提供決策參考。

一、問題的提出

股權分置改革是我國資本市場的一項重大制度性變革，其目的是逐步解決股權分置問題，實現(xiàn)同股同權、同股同價，以形成公司治理的共同利益基礎，進而不斷優(yōu)化我國公司治理結構。那么這場被稱之為“中國股市的第二次革命”的股權分置改革究竟對我國上市公司治理是否產生積極的影響，能否提高上市公司治理效率?基于這一思考，本文以全面股改的首批和第二批上市公司為研究對象開展實證研究，探究股改前后上市公司治理效率的變化情況，以期從中發(fā)現(xiàn)規(guī)律，為股權分置改革的縱深推進提供決策參考。

二、文獻回顧

股權分置是中國股票市場特有的現(xiàn)象，國外關于此方面研究基本沒有。就國內研究來看，由于股權分置改革距現(xiàn)在時間較短，因此相關研究并不多，尤其是在實證研究方面。目前，主要的研究成果集中于股改進程中的股東博弈與對價影響因素、股權分置改革的短期市場反應等方面。吳超鵬等(2006)根據(jù)財務理論，以實施股權分置改革的上市公司為樣本，應用實證研究方法，探討非流通股東的對價送出率及流通股東的對價送達率的影響因素;趙俊強等(2006)通過模型推導和實證分析探討非流通股東和流通股東在股權分置改革中的利益分配狀況;奉立城、許偉河(2006)基于事件研究法實證分析表明，股改試點公司股票在試點公司公布其最終股改方案后，復牌當天存在顯著的超常收益;何誠穎、李翔(2007)的研究中也得到了類似的結論。關于股權分置改革對上市公司治理效率影響的研究，近年來也逐漸得到學者的關注。丁守海(2007)以2006年4月20日前已實施股改方案的602家股票以及23家尚未股改的指標股為截面單元進行面板數(shù)據(jù)模型分析，認為股權分置改革使上市公司價值普遍提高了16%以上，并對盈利潛力表現(xiàn)出充分的敏感性，盈利潛力好的公司，價值提高幅度比最差組高出近9%，公司價值開始出現(xiàn)理性分化;刑學艷(2008)選取2005年底前完成股改的上市公司為樣本進行研究，結果表明樣本公司的經營業(yè)績并沒有在股改后有顯著提高，結論與前者矛盾。回顧現(xiàn)有的研究進展，關于股權分置改革對上市公司治理效率的影響并沒有統(tǒng)一的結論。鑒于此，筆者以全面股改的首批和第二批上市公司為研究對象開展實證研究，重新審視股改前后上市公司治理效率的變化情況，以期回答“股權分置改革能否提高上市公司治理效率”這一理論問題。

三、研究設計

(一)研究假設

基本假設包括:(I)國有股、法人股比例的降低有助于上市公司治理效率的提高;(2)流通股比例的增加有助于上市公司治理效率的提高;(3)第一大股東持股比例與公司治理效率負相關;(4)第二至十大股東持股比例與公司治理效率正相關。

(二)變量定義

本文的研究變量主要包括因變量、自變量和控制變量三大類。

因變量為上市公司治理效率指標。鑒于我國上市公司為保配股資格和避免摘牌，管理當局對財務效率指標存在過多的盈余管理，本文因變量選擇反映公司市場價值的業(yè)績變量Tobin' s Q作為公司治理效率指標。

自變量即代表公司股權結構的變量，股權結構主要包括兩層含義:一是股權構成;二是股權集中度。

控制變量包括公司規(guī)模和衡量財務風險的資產負債率。具體定義見表1。

　　其中:國有股包括國家股和國有法人股。法人股包括境內發(fā)起法人股、境外法人股和募集法人股。

(三)樣本選擇

本文選取的樣本是于2005年9月公布的全面股改首批40家和第二批32家共計72家上市公司作為研究對象，為了保證樣本數(shù)據(jù)的有效性，減少其他因素對實證研究的影響，去除金融類、財務數(shù)據(jù)不全和2005年存在新股發(fā)行、新股上市的公司后選擇了53家上市公司作為研究樣本。

四、實證結果與分析

本節(jié)主要對樣本公司股改前后的數(shù)據(jù)分別進行描述性統(tǒng)計、相關性測試及回歸分析，通過對比來檢驗股權分置改革對公司治理效率的影響。所用統(tǒng)計軟件為SPSS 12.0版本。

(一)描述性統(tǒng)計

1.因變量的描述性統(tǒng)計。首先對因變量Tobin' s Q進行描述性統(tǒng)計分析，如表2所示。

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