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關(guān)于債權(quán)期限結(jié)構(gòu)影響因素的文獻綜述
一、引 言
所謂債權(quán)期限結(jié)構(gòu)是關(guān)于債權(quán)融資中短期負債與長期負債的選擇及其比例的確定問題。由于以往對資本結(jié)構(gòu)的研究，只關(guān)注長期資金，因此，在資本結(jié)構(gòu)的研究中也就不存在債權(quán)融資期限結(jié)構(gòu)問題。隨著企業(yè)融資中短期負債的急劇增加，短期負債也逐漸被納入到資本結(jié)構(gòu)研究中來，進而導致短期負債與長期負債的結(jié)構(gòu)選擇問題隨之產(chǎn)生。對債權(quán)期限結(jié)構(gòu)選擇的研究雖然最早的文獻可以追溯到1974年Merton在《金融雜志》第29期上發(fā)表的論文“公司債務的定價：利率結(jié)構(gòu)的風險”。在這篇文章中，作者在假設資本市場是完美的條件下，得出了債務期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)的結(jié)論。但是真正系統(tǒng)開始對債權(quán)期限結(jié)構(gòu)進行研究的卻是Barclay and Smith于1995年發(fā)表的《公司負債的期限結(jié)構(gòu)》，他們最早將債權(quán)期限結(jié)構(gòu)理論歸納為三類：契約成本假說、稅收假說與信號假說。隨后，Stohs&Mauer于1996年發(fā)表的《公司負債期限結(jié)構(gòu)的決定因素》，Guedes&Opler于1996年發(fā)表的《決定公司發(fā)行負債的期限的因素》，以及Scherr&Hulburt于2001年發(fā)表的《小規(guī)模企業(yè)的負債期限結(jié)構(gòu)》，促使債權(quán)期限結(jié)構(gòu)選擇問題成為公司金融研究的又一個熱點。我國對債權(quán)期限結(jié)構(gòu)選擇的研究無論在理論上還是在實證上都處于剛剛起步階段，楊興全、鄭軍(2004)對國外企業(yè)負債期限結(jié)構(gòu)的理論假說和實證研究進行了綜述，歸納了五種類型的假說：代理成本假說、信號傳遞假說、清算風險假說、期限匹配假說和稅收假說。袁衛(wèi)秋(2004)也對債務期限結(jié)構(gòu)理論進行了綜述，將債務期限結(jié)構(gòu)理論劃分為基于契約成本的理論、基于信息不對稱的理論、基于稅收的理論和基于期限匹配的理論四種。楊興全、呂珺(2004)以部分行業(yè)為例，對我國上市公司的負債融資期限結(jié)構(gòu)進行了實證研究，結(jié)果為期限匹配假說和清算風險假說提供了經(jīng)驗支持，為代理成本假說提供了部分支持，信號傳遞假說與稅收假說并未得到實證結(jié)論的支持。肖作平、李孔(2004)對負債期限結(jié)構(gòu)進行了理論和實證研究，從個別簡單分析和逐步回歸分析結(jié)果可知，市場價值、帳面價值公司規(guī)模、固定資產(chǎn)比率和加權(quán)平均資產(chǎn)期限顯著地影響中國上市公司債務到期結(jié)構(gòu);敬志勇(2004)對負債期限結(jié)構(gòu)選擇進行了實證分析，結(jié)果表明當期負債期限與上年度負債期限存在密切關(guān)系，二者呈正向變動關(guān)系。負債期限與公司的財務靈活性有密切關(guān)系，負債期限與公司的資產(chǎn)負債比率呈正相關(guān)，與公司的長期負債比率呈負相關(guān)，與公司成長性不相關(guān)，與公司規(guī)模存在負相關(guān)關(guān)系，負債期限和借款期限與公司的盈利能力負相關(guān)。
由于以往對債權(quán)期限結(jié)構(gòu)的研究并不是很重視，因此關(guān)于債權(quán)期限結(jié)構(gòu)的研究文獻分散在不同學者對短期負債與長期負債選擇的研究上。國外許多學者從不同的角度對短期負債與長期負債的選擇提出了個人的觀點，從而形成了非常豐富的影響債權(quán)期限結(jié)構(gòu)選擇因素的觀點。本人在研讀文獻的基礎上，將涉及到債權(quán)期限結(jié)構(gòu)影響因素的文獻加以歸納，總結(jié)出了可能影響債權(quán)期限結(jié)構(gòu)選擇的14個主要因素，希望能為其他同行者對債權(quán)期限結(jié)構(gòu)選擇的進一步研究提供一點幫助。
二、影響債權(quán)期限結(jié)構(gòu)選擇的因素
影響債權(quán)期限選擇的因素主要有：資產(chǎn)期限、成長性、企業(yè)質(zhì)量、管制行業(yè)、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)折舊、信息不對稱、利率、財務杠桿、企業(yè)價值波動性、自由現(xiàn)金流量、信用級別、非債務稅盾。
1.資產(chǎn)期限。為了降低融資成本，降低清算風險，負債的期限應該與資產(chǎn)期限相匹配。因此，資產(chǎn)期限是影響負債期限結(jié)構(gòu)的一項重要因素，企業(yè)的負債期限與資產(chǎn)期限正相關(guān)。Myers(1977)認為投資不足問題能通過這一匹配原則加以緩和，Myers認為投資不足問題起源于股東與債權(quán)人之間的代理沖突，而這種沖突可以通過將公司的負債期限與資產(chǎn)期限進行匹配來部分解決。期限匹配可以保證償還債務與產(chǎn)生現(xiàn)金流量基本相稱。當負債的期限結(jié)構(gòu)比資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)短時，公司可能沒有足夠的現(xiàn)金流量償還到期本息;另一方面，如果負債的期限結(jié)構(gòu)比資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)長時，那么來自資產(chǎn)的現(xiàn)金流量就會停止，而公司依然需要保持足夠的清償能力。Emery(2001)認為公司通過匹配債務和資產(chǎn)的期限能避免條款貼水。
根據(jù)Stohs and Mauer的研究，認為資產(chǎn)期限要與負債的期限相匹配，因此具有較多固定資產(chǎn)的公司應當有較多的長期負債。因此，債務期限應與資產(chǎn)期限正相關(guān)。根據(jù)代理成本理論，公司的負債期限與資產(chǎn)期限應當匹配。Stohs and Mauer，Aydin Ozkan證實了上述理論，而Goswami得出了完全不同的結(jié)論，擁有資產(chǎn)期限較短的公司總會發(fā)行長期負債而擁有長期資產(chǎn)的公司總會發(fā)行短期負債。
2.成長性。當一個公司具有較多成長機會時往往會擁有較多的短期負債，其結(jié)果是負債的總體平均期限較短，Easterwood and Kadapakkam，Barcklay and Smith，Aydin Ozkan證實了上述理論。
Stulz(1990)，Hart&Moore(1995)認為有較少增長期權(quán)的企業(yè)應發(fā)行更多的長期債，因為長期債在限制管理者隨意性方面更有效。Myers(1977)認為擁有較多增長期權(quán)的企業(yè)應使用期限較短的債務。
企業(yè)投資機會的變化對債務期限有直接效應，增長期權(quán)的增強提高了企業(yè)短期債的使用;更多的成長期權(quán)導致更低的杠桿。但Stohs and Mauer，Mauer and Ott認為公司的成長性不會影響負債的期限結(jié)構(gòu)。
3.企業(yè)質(zhì)量。公司采用負債期限結(jié)構(gòu)可以傳遞有關(guān)公司資信情況的信息，F(xiàn)lannery(1986)，Kale and Noe(1990)，Goswami，Stohs and Mauer證實了上述理論。
Flannery(1986)，Kale—Noe(1990)研究了當企業(yè)家和外部投資者之間存在著有關(guān)企業(yè)質(zhì)量方面的信息不對稱時，企業(yè)債務期限選擇的信號含義。Kale—Noe假設長期債務的定價比短期債務對企業(yè)價值的變化更敏感。這樣，雖然企業(yè)的錯誤定價會導致長期債務和短期債務都被錯誤定價，但導致長期債務定價的錯誤程度更高。如果債務市場無法識別高質(zhì)量和低質(zhì)量的企業(yè)，則價值被低估的高質(zhì)量企業(yè)將會發(fā)行數(shù)量較少的、定價被低估的短期債務。相反，價值被高估的低質(zhì)量企業(yè)將發(fā)行數(shù)量較多的、價格被高估的長期債務。然而，理性的投資者在對公司的風險債務定價時考慮到了企業(yè)的這些動機。因此，在市場處于分離均衡時，兩種期限的風險債務都將被發(fā)行且被正確定價：高質(zhì)量的企業(yè)將發(fā)行更多的短期債務，低質(zhì)量的企業(yè)將發(fā)行更多的長期債務。但是，如果高質(zhì)量的企業(yè)認為通過發(fā)行更多的短期債務將其與低質(zhì)量企業(yè)相區(qū)分的代價太高，或低質(zhì)量的企業(yè)認為冒充高質(zhì)量的企業(yè)去發(fā)行較多的短期債務收益更大，則分離均衡的市場將不會存在，因為此時兩種類型的企業(yè)將發(fā)行相同期限的債務，即存在一個混同均衡的債務市場。
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