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現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價值評估中的運用
所謂價值評估，指買賣雙方對標的做出的價值判定。在并購活動中，對目標企業(yè)的估價是決定交易是否成交的價值基礎。目標企業(yè)估價主要取決于并購企業(yè)對其未來收益的大小和時間的預期。其本質上是一種主觀判定，但并不是可以隨意估價，而是有一定的可依據的。企業(yè)一般可以使用多種方法對目標企業(yè)估值。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是一種性較強的方法，它是以現(xiàn)金流量猜測為基礎，充分考慮了目標企業(yè)未來創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對其價值的，在崇尚“現(xiàn)金至尊”的理財環(huán)境中，對企業(yè)并購決策具有現(xiàn)實的指導意義。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中，沃斯頓（weston）模型估價法是最具代表性的一種估價方法，在歐美國家企業(yè)并購活動中已得到廣泛采用。用現(xiàn)金流量法折現(xiàn)評估目標企業(yè)價值，同一般資本預算相似：估計吞并后增加的現(xiàn)金流量和用于這些現(xiàn)金流量現(xiàn)值的折現(xiàn)率，然后計算出這些增加的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這就是吞并方所能支付的最高價格。假如實際成交價格高于這個價格，吞并不但沒有給吞并企業(yè)帶來好處，反而引起虧損。
一、現(xiàn)金凈流量
NCF=X（1-T）-I
其中：NCF——現(xiàn)金凈流量；
X——營業(yè)凈收進（NOI）或稅前息前盈余（EBIT）；
T——所得稅率；
I——投資。
二、折現(xiàn)率
在現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中，折現(xiàn)率是考慮投資風險后，吞并方要求的最低收益率，也就是該項投資的資本本錢。但這里的資本本錢是吞并企業(yè)投資于目標企業(yè)的資本的邊際本錢，而不是吞并方企業(yè)資本的本錢。吞并目標企業(yè)所用的資本，一部分來自吞并企業(yè)和被吞并企業(yè)的自有資本，另一部分則是吞并企業(yè)和被吞并企業(yè)向外界舉債。自有資金的本錢可用資本資產定價模式（CAPM）求得，而債務本錢則可用債務利息經稅務調整后的有效利率得到。最后，該項投資的資本本錢就是這2者的加權均勻，也就是均勻資本本錢（WACC），即：
WACC＝K=Ks（S/V） Kb（1-T）（B/V）
其中：B——企業(yè)向外舉債；
S——企業(yè)動用自有資金數目；
V——企業(yè)的市場總價值；
Ks——企業(yè)股東對此次投資要求的收益率；
Kb——債務的利率；
T——吞并后企業(yè)的邊際稅率。
三、
目標企業(yè)的價值評估——沃斯頓（Weston）模型
目標企業(yè)的價值一般可用未來收益的現(xiàn)值表示，其計算公式為：
其中：FV——目標企業(yè)在第n期末的價值；
Vo——企業(yè)價值；
NCFt——第t年的現(xiàn)金凈流量；
K——資本邊際本錢；
n——年數，即投資期限。
在現(xiàn)實生活中，幾乎每個企業(yè)都會隨著其生命周期的起伏而經歷不同的成長階段：企業(yè)早期的成長率高于整個體系成長率；企業(yè)中期的成長率即是經濟體系成長率；而企業(yè)晚期的成長率顯然低于整個經濟體系成長率。沃斯頓模型建立在企業(yè)經歷零增長時期的假定基礎之上，模型固然簡單，但經過變更后卻能適應企業(yè)各種不同成長形態(tài)的需要，其中最常用的有3個基本模型。
這3個基本模型是：零增長模型；固定比率增長模型；超常增長模型。
（一）零增長模型：
（二）固定比率增長模型：
（三）零增長后超常增長模型：
式中：X——營業(yè)凈收進（NOI）或息稅前盈余（EBIT）；
gs——營業(yè)凈利或息稅前盈余增長率；
k——加權資金本錢
bs——稅后投資需求或投資機會；
n——增長持續(xù)期；
T——所得稅率。
四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法舉例
A企業(yè)是一個以生產起重機為主的設備制造企業(yè)，由于內部盈利率低和投資機會缺乏，決定收購某企業(yè)，以實現(xiàn)有利投資機會與獲利的增長。在眾多企業(yè)中，A企業(yè)選擇了B、C兩企業(yè)，其中B企業(yè)是一家通訊設備生產企業(yè)，在市場開發(fā)和產品上頗具實力，有著很高的盈利率和眾多的投資機會；C企業(yè)是一家軟件生產廠商，其盈利率高于B企業(yè)。有關資料如表1.
表1
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