從財務評價體系看上市公司價值決定-“雙高”企業與傳統企業的

從財務評價體系看上市公司價值決定-“雙高”企業與傳統企業的

【內容提要】本文主要從投資者的角度，探討目前國內A 股上市公司中“雙高”企業與傳統企業的財務評價指標體系及其差異。文章首先通過對現有財務評價指標體系的比較分析，以及對股票投資者的問卷調查與分析，得出恰當評價“雙高”企業和傳統企業的不盡相同的兩套財務評價指標體系，然后再利用上市公司年報數據進行實證性分析，驗證了兩類企業財務評價指標體系差異存在的合理性。本文研究表明：成長性指標是最能體現“雙高”企業高成長特征的財務指標；成長性既體現在反映經營成果（盈利能力）的財務指標上，又體現在反映財務狀況（資本擴張能力）增長的財務指標上；“雙高”企業的主營業務利潤率、凈資產收益率、利潤構成和市盈率等財務比率指標的平均值明顯高于傳統企業。由此可見，較之于傳統企業，“雙高”企業的投資價值更多地取決于其預期增長能力而非當期的靜態盈利性。
【關 鍵 詞】財務指標體系/“雙高”企業/傳統企業/投資價值
【 正 文】
　　如何利用上市公司公開披露的財務信息對其進行財務評價，從而發現上市公司的投資價值，是股票投資者普遍關心的一個問題。目前，我國已有一千多家上市公司，其中，既有大量的傳統企業，但也出現了為數不少的“雙高”企業。對于傳統企業，財務評價已形成了一套相對成熟的理論和方法體系。但對于“雙高”企業，如何對其進行恰當的財務評價，并據此評估其投資價值，則是一個有待研究的新課題。本文將主要從投資者的角度，探討目前我國A 股上市公司中“雙高”企業與傳統企業的財務評價指標體系及其差異。我們將首先通過對現有財務評價指標體系的比較分析，以及對股票投資者所做的問卷調查與分析，得出恰當評價“雙高”企業和傳統企業的不盡相同的兩套財務評價指標體系，然后再利用上市公司年度報告數據進行實證性分析，驗證兩類企業財務評價指標體系差異存在的合理性，并由此說明“雙高”企業與傳統企業價值來源的差異性。
　　 一、財務評價與企業價值
　　一般而言，財務評價就是通過收集和選取與決策相關的各項財務信息，并運用一定的分析方法進行信息加工，借以評估企業的經營業績與財務狀況。不同的財務報告使用者，亦即不同財務評價主體，對上市公司進行財務評價的目的往往不盡相同。這些主體包括：上市公司的經營管理者、上市公司的投資者（含潛在的投資者，下同）、債權人、與上市公司有業務聯系的公司、有收購或兼并意向的公司、中介機構（注冊會計師、咨詢人員等）、國家經濟管理部門和稅務部門、上市公司的員工和工會、以及其他利益相關者。本文主要從投資者角度研究上市公司的財務評價問題。
　　投資者對上市公司進行財務評價，其目的一般包括：（1 ）了解公司的經營成果、資本結構、資本保值增值、利潤分配及現金流轉的詳情，以便做出增加投資、保持原有的投資規模、放棄投資、轉讓股份等投資決策；（2）了解公司經營管理、財務狀況、盈利能力、 資本結構等所有方面，對自己的投資風險和投資回報進行判斷和估計；（3 ）分析公司的內部情況和外部環境變化可能對公司利潤的形成和分配帶來的影響，以及可能對公司股票價格帶來的影響；（4）判斷一個公司的財務狀況和發展潛力，評估這個公司整體的真實價值，并將其與公司的市場價值進行比較，尋找價值被低估的公司進行投資以獲取最大的收益。
　　企業價值是企業適應市場環境、獲利能力和競爭優勢持續時間的綜合表現，它不但度量了企業已有資產的獲利能力，還體現了企業對經營環境的戰略適應能力。企業估價，就是對持續經營中的企業的經濟價值所進行的估量。它實際上是一個綜合了企業能力、宏觀經濟形勢以及人的主觀需求等多方面因素之后，對企業持續發展潛質的認識和評價過程。
　　投資者無論投資于“雙高”企業還是傳統企業，其目的都只有一個：在可接受風險程度下獲取最大的收益。傳統企業與“雙高”企業的內在特質不同，價值體現的方面不同，價值增值方式不同，對它們進行價值評估的方法和手段也就應該有所差別。傳統企業要合理的配置、利用自然資源，依賴大量的資金、設備等有形資產的投入來擴大再生產達到規模經濟，降低成本，以獲取最大的利潤。與傳統企業相比較，“雙高”企業具有如下特征：（1）“雙高”企業主要是知識、智力的投入，在美國，有許多高技術企業的無形資產已超過總資產的60％。（2 ）知識已代替資本成為企業成長的根本動力，是競爭力的主要源泉，并已經成為使投資獲得高額回報和員工獲得高額收入的基礎。（3 ）科學和技術的研究開發日益成為企業發展的重要基礎，越來越多的企業在研究開發上投入大量資金，以獲取技術上的優勢，期望獲得高額回報。（4 ）企業投資具有高風險、高回報的特點�！半p高”企業的風險主要來自于以下三個方面：一是技術風險，即在產品研制和開發過程中由于技術失敗而引致的損失；二是市場風險，即技術創新帶來的新產品能否取得必要的市場占有量；三是財務風險，即對技術創新的前期投資能否按期收回并獲得令人滿意的利潤。（5）企業成長快。 “雙高”企業往往是開始規模很小，管理上很不成熟，但憑借其研究成果可以迅速發展成為組織和管理上日臻成熟的大公司。
　　傳統企業多為基礎性產業，由于技術、設備、工藝、生產相對成熟，企業大都處于成熟期，因而市場較穩定，風險較小。企業的歷史業績相對穩定，人們對其未來收益預期也相對穩定，波動空間相對狹窄，對投資者的激勵作用不大。傳統企業的價值更多體現在將來收益的穩定與可預計性和低風險性上�！半p高”企業則是新生事物，制度創新乃至企業、產品的創新都是有創新利潤的存在（創新的邊際利潤大于創新的邊際成本），預期的高額利潤，對投資者激勵作用大。一般而言，股票的價格取決于預期股利收益與市場利率之間的相對比例關系，預期股利收益不斷增大，則股價不斷提高，企業的價值也不斷提高。“雙高”企業大都處于生命周期的成長期，由于新產品新技術的研究費用高，企業面臨的風險大，其利潤波動預期也較大�！半p高”企業的價值更多體現在將來收益的高增長與高風險性上。
　　公司價值本質上是由其未來預期現金流量的現值決定的。對于傳統企業，企業未來業績與歷史及當前業績表現之間的關系密切，企業財務評價更注重企業“目前”價值的評估；而對于“雙高”企業，企業未來業績與歷史和現在業績表現之間沒有聯系或是聯系不大，企業財務評價就應該更注重企業“未來”可能價值的評估。業績評價和企業估價有著密切的聯系。在資本市場有效率的條件下，企業價值成為評價的核心，即評價體系的指標最終是與價值相關的。價值相關反映在如下三個方面：一是當前盈利性（用貨幣指標計量）；二是盈利能力的可持續性（健康性指標）；三是盈利能力的增長潛力（價值驅動因素等）。因為兩類企業的價值體現不同，所以對它們進行財務評價所使用的財務指標體系就可能存在一定的差異。
　　 二、“雙高”企業與傳統企業財務評價體系差異性：理論及調查分析
　　傳統企業的財務評價指標體系主要包括股東利益比率、盈利能力比率、短期償債比率、長期償債比率和資產運營能力比率等五大類指標。其中，反映股東利益的比率主要有每股收益、每股凈資產、凈資產收益率、市盈率和股利支付率等；反映盈利能力的比率主要有經營利潤率、銷售凈利率和資產凈利率等；反映短期償債能力的比率主要有流動比率和速動比率等；反映長期償債能

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