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有效市場(chǎng)理論的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵及其影響
摘要：圍繞有效市場(chǎng)假說(shuō)的爭(zhēng)論與西方金融理論的發(fā)展一直密切相關(guān)。本文通過(guò)對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的形成與發(fā)展、理論前提、經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋、缺陷及其延伸進(jìn)行系統(tǒng)研究，加深了對(duì)金融理論的內(nèi)在聯(lián)系與發(fā)展脈絡(luò)的理解。關(guān)鍵詞：有效市場(chǎng)；理性預(yù)期均衡
一、有效市場(chǎng)理論的前提假設(shè)
Fama對(duì)以前關(guān)于有效市場(chǎng)的研究作了系統(tǒng)總結(jié)，從實(shí)證角度重申了三種形式的市場(chǎng)有效性，還提出研究有效市場(chǎng)假說(shuō)的一個(gè)完整理論框架。他提出普遍接受的效率市場(chǎng)定義，即“如果價(jià)格充分反映了所有相關(guān)的信息”，則市場(chǎng)為有效率的市場(chǎng)。他認(rèn)為，對(duì)市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)總是同時(shí)伴隨著對(duì)市場(chǎng)均衡特征相關(guān)假定的檢驗(yàn)。由此，需要對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格的形成進(jìn)行較為詳細(xì)的刻畫(huà)。證券價(jià)格的決定基于交易者對(duì)其未來(lái)價(jià)格的預(yù)期，定義中“t期股票價(jià)格決定于t+1期股票價(jià)格的分布特征”表達(dá)了股票的價(jià)格形成過(guò)程，“充分反映”的含義則是，f(Pt+1+φt)=f(Pt+1／φmt)，即基于φt和基于φmt的股票價(jià)格向量Pt+1的分布相同。Grossman and Stiglitz(1980)則給出了一個(gè)較強(qiáng)的市場(chǎng)效率假說(shuō)定義：“證券價(jià)格充分反映所有可獲得的信息”，它的一個(gè)前提條件是：信息和交易費(fèi)用、價(jià)格反映信息的成本總是0。B，Malkiel(1992)提出一個(gè)更明確、基于信息揭示的有效市場(chǎng)定義，即如果市場(chǎng)中的證券價(jià)格完全準(zhǔn)確的反映所有的相關(guān)信息，則稱市場(chǎng)是有效的。該定義給出了檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性的一個(gè)途徑——測(cè)量基于某一信息的交易利潤(rùn)，檢測(cè)交易者能否通過(guò)某一信息獲得經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額收益，這一思想幾乎是所有市場(chǎng)有效實(shí)證研究的理論基礎(chǔ)。上述各種定義都揭示了有效市場(chǎng)的基本特征：超常收益率的不可預(yù)測(cè)性及信息的無(wú)用性，豐富了人們的認(rèn)識(shí)。需要強(qiáng)調(diào)的是，盡管市場(chǎng)有效的發(fā)展與隨機(jī)游走模型密切相關(guān)，但市場(chǎng)有效性不一定隱含隨機(jī)游走，隨機(jī)游走卻一定隱含市場(chǎng)有效性。20世紀(jì)70年代后，隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的引入，人們逐漸認(rèn)識(shí)到，盡管標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)理論假定所有投資者都是理性人，有效市場(chǎng)理論并不會(huì)因?yàn)椴糠址抢硇酝顿Y者的存在而不成立。在理性預(yù)期分析框架內(nèi)討論有效市場(chǎng)理論的學(xué)者們開(kāi)始圍繞Fama(1970)關(guān)于有效資本市場(chǎng)的充分條件，對(duì)有效市場(chǎng)理論的假定前提進(jìn)行更符合現(xiàn)實(shí)的修訂，并認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)有效成立存在其它條件，代表性文獻(xiàn)是Shleifer(2000)。Shleifer指出有效市場(chǎng)理論的成立主要依賴于三個(gè)逐漸放松的假定條件：一是理性投資者假設(shè)。投資者被認(rèn)為是完全理性的，因而能理性地評(píng)估證券的價(jià)格；二是隨機(jī)交易假設(shè)。即使投資者是不理性的，但由于他們的交易是隨機(jī)的，能彼此抵消對(duì)價(jià)格的影響；三是有效套利假設(shè)。即使部分投資者非理性且行為趨同，通過(guò)套利者的理性行為，仍可使價(jià)格回復(fù)理性水平。
二、有效市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋
從均衡定價(jià)理論的角度看，有效市場(chǎng)說(shuō)明均衡價(jià)格反映了相應(yīng)的信息，如果沒(méi)有新信息的到來(lái)，證券價(jià)格應(yīng)保持不變，這正是理性預(yù)期均衡所要表達(dá)的狀態(tài)。因此，證券市場(chǎng)的理性預(yù)期均衡可成為我們研究市場(chǎng)有效的微觀理論基礎(chǔ)。理性預(yù)期均衡又分為完全揭示的理性預(yù)期均衡和部分揭示的理性預(yù)期均衡。它的特點(diǎn)是，價(jià)格系統(tǒng)不但決定了個(gè)體的預(yù)算約束，而且還起到傳遞信息而影響交易者的選擇偏好(期望效用)。完全揭示信息的理性預(yù)期均衡與有效市場(chǎng)假說(shuō)一致，而且為“價(jià)格完全反映了可利用的信息”提供了度量的框架。完全揭示信息的理性預(yù)期均衡認(rèn)為，證券內(nèi)在價(jià)值是客觀的，即均衡存在時(shí)，交易者對(duì)決定證券基本價(jià)值的相關(guān)因素有共同的確定性認(rèn)識(shí)，此時(shí)證券的基本價(jià)值具有共同知識(shí)意義上的“客觀性”。這就從理論上解釋了有效市場(chǎng)假說(shuō)。
根據(jù)Fama(1970)的分析，信息無(wú)成本是有效市場(chǎng)成立的一個(gè)充分條件，但信息無(wú)成本意味著人們可得到任何信息，價(jià)格完全反映信息就是一個(gè)很平凡的結(jié)論。但現(xiàn)實(shí)中，實(shí)際存在正的信息和交易成本，只有獲得的信息必須付出成本時(shí)信息才有價(jià)值。在這種情況下，完全揭示信息的競(jìng)爭(zhēng)性理性預(yù)期均衡雖然在理論上確實(shí)可以存在，但使用該理論揭示市場(chǎng)有效卻至少產(chǎn)生了兩個(gè)悖論：一個(gè)稱之為“格羅斯曼——斯蒂格利茨悖論”；另一個(gè)是“精神分裂癥”(schizophrenic)現(xiàn)象(Hellwig，1980)。對(duì)這兩個(gè)悖論的解決需要引入部分揭示的理性預(yù)期均衡，部分揭示的理性預(yù)期均衡的存在說(shuō)明了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與交易者行為方式對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的信息有效性具有重要影響。
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