論提高我國股票市場的貨幣政策傳導效率

論提高我國股票市場的貨幣政策傳導效率

[摘　要]隨著資本市場的和創新的深化，股票市場對貨幣政策的越來越大，并逐漸成為貨幣政策傳導的重要渠道。由于市場規模有限、金融一體化程度較低等因素的制約，我國股票市場的貨幣政策傳導效率低下。因此，應借鑒西方發達國家已有的和成功經驗，通過擴大股票市場規模、調整和優化市場結構、疏通貨幣市場和資本市場的聯系渠道等途徑，構筑股票市場傳導貨幣政策的基礎條件。同時，中央銀行貨幣政策的最終目標應關注資產價格的變化。　　貨幣政策傳導機制描述了貨幣當局借助于貨幣政策工具實現貨幣政策最終目標的作用過程，它是貨幣政策有效發揮作用的基礎。隨著資本市場的日趨發育成熟，股票市場對貨幣政策的影響也越來越大。從一些西方發達國家的經驗來看，股票市場已成為貨幣政策傳導的重要渠道之一，但我國貨幣政策與股票市場之間的聯系并不密切，股票市場在貨幣政策傳導中的作用還不明顯。因此，積極借鑒國外已有的理論與成功經驗，構筑股票市場傳導貨幣政策的基礎條件，對提高我國貨幣政策的有效性具有重要的理論與現實意義。　　一、貨幣政策傳導機制與股票市場　　隨著資本市場的迅速發展和金融創新的深化，股票市場對實體的影響日益增強，股票價格指數與GDP之間呈現出一定的正相關性，股市已成為宏觀經濟的“晴雨表”。同時，股票市場對貨幣政策的影響也越來越大，其規模的擴大和結構的不斷變化影響著貨幣供給與需求，從而影響著貨幣政策的制定、實施和傳導效率。西方經濟學家關于貨幣政策傳導機制與股票市場關系的很多，歸納起來大致有兩類，即通過研究貨幣供給對投資或對消費的影響來揭示貨幣政策傳導機制與股票市場的關系。從西方發達國家貨幣政策的實踐來看，股票市場傳導貨幣政策主要包括以下幾種路徑：　　1.資產結構調整效應渠道　　資產結構調整效應以詹姆斯。托賓的q理論為支撐。托賓（James Tobin，1969）認為，貨幣供給通過利率變動影響收入變化，其間存在著一個股票市價或市價變化的和一個固定資本重置價格變化的問題，即貨幣政策是通過影響證券資產價格從而使投資者在不同資產之間做出選擇而影響經濟活動的。為此，托賓引入一個新概念“q”，即企業的市場價值與資本重置成本的比值。q的高低決定了企業的投資愿望，q高意味著企業的市場價值要高于其資本的重置成本，相對于企業的市場價值，新廠房和設備的投資比較便宜，因而企業可通過發行股票獲得價格相對低廉的投資品，從而增加投資，經濟呈現出景氣態勢。相反，如果q低，即企業的市場價值低于其資本的重置成本，則投資萎縮，經濟不景氣。　　托賓的q理論突破了傳統貨幣政策傳導機制理論囿于貨幣供應量和貨幣流通速度的局限性，將貨幣傳導推廣到整個金融結構，從而將貨幣部分地內生化。該理論為從資產結構調整角度解釋貨幣政策的傳導提供了一個很好的思路。具體而言，當一國中央銀行實行擴張性貨幣政策時，其貨幣供應量（M）的增加將導致利率（r）下降，而股票和債券的相對收益率將會上升，經由公眾的資產結構調整效應最終促使股票價格（*）上升，q相應上升，帶動企業投資（I）擴張，最終使國民收入（Y）增加。這一貨幣政策傳導機制可表示為：M↑→r↓→*↑→q↑→I↑→Y↑。　　2.財富效應渠道　　莫迪格利亞尼（Franco Modigliani，1971）在其生命周期消費模型中指出，消費者是具有理性的，個人將在更長的時間內計劃他們的消費和儲蓄行為，以期在整個生命周期內實現消費資源的最佳配置。因此，決定消費的不是現期收入，而是消費者的畢生資財，包括人力資本、真實資本和金融財富，股票是金融財富的一個主要組成部分。因此，貨幣供給量的變動將通過改變利率和股票價格來影響居民的金融財富（w）及其一生的財富量（LR），進而影響其消費需求（C）和國民收入（Y）。財富效應理論的貨幣政策傳導機制可描述為：M↑→r↓→*↑→W↑→LR↑→C↑→Y↑。20世紀90年代全球性的股票市場繁榮，尤其是美國股票市場的空前繁榮所引發的消費增長，為股票市場的財富效應提供了直接的實證支持。S.Ludvigson

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